曹操出行在网约车市场的份额为5.4%，位列第二。其将以发行市值200亿元登陆港股，成为李书福控制的第11家上市企业。这11家“吉利系”企业有6家亏损，极星汽车亏损最多，2024年亏147亿元，路特斯和极氪汽车也是烧钱大户，分别亏损79亿、64亿元。
曹操出行属重资产运营，定制车每年折旧和日常维护费用较高，其85%订单GTV来自聚合平台，佣金费率超过7%，进一步挤压了利润，其最近4年亏损超过80亿元。其半数员工持股，人均持股市值354万元，但同行如祺、嘀嗒上市后均深度破发，曹操出行的造富效应还是未知数。
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
作者：鲍有斌
曹操出行（02643.HK）港股上市已到最后冲刺阶段。6月17日，其已启动招股，拟于6月25日在港交所主板挂牌。
本次曹操出行IPO，预计发行4418万股，每股发行价41.94港元（合人民币38.17元），预计募资18.5亿港元，其中10%为香港公开发售。截至6月19日，其已录得近12亿港元孖展认购，较公开发售部分1.85亿港元集资额超购5.4倍。
六家基石投资者梅赛德斯-奔驰、未来资产证券（香港）、无极资本、国轩高科（香港）、亿纬亚洲和速腾聚创将出资9.52亿港元，合计认购2264万余股，占发行股份数量一半多。
持续巨亏下，曹操出行一直通过高额借贷维持运营，账上现金仅1.59亿元，流动性濒临枯竭，此次IPO募资难以完全拆解债务难题。
IPO前，曹操出行共融资三轮，总金额约29亿元。苏州市和相城区两级国资在最后一轮大手笔投资后，曹操出行总部随即从杭州迁往苏州。IPO前，556名员工获得股权激励，占总员工数量超过一半，人均持股市值354万元，“最强地级市”苏州城能否开启又一轮造富潮？
01
“吉利系”11家公司总市值3500亿元，过半亏损
“说曹操，曹操到”。身为网约车企业的曹操出行（02643.HK）以三国枭雄曹操命名，用意不言而喻。而其IPO却前后历时14个月，资本市场之行未见神速。
2024年4月和10月，曹操出行先后向港交所递交上市申请。2025年4月末，曹操出行再次递交招股书，由华泰国际、农银国际和广发融资（香港）担任联席保荐人，最终于6月9日通过聆讯，17日招股，25日挂牌交易。
曹操出行也成为继吉利汽车（00175.HK）、洪桥集团（08137.HK）、沃尔沃（VOLCARB）、极星汽车（PSNY.O）、亿咖通科技（ECX.O）、路特斯科技（LOT.O）、极氪（ZK.N）、钱江摩托(000913)、汉马科技(600375)、千里科技(601777)之后，李书福控制的第11家上市企业。
这些“吉利系”企业分布在A股、H股、美股和瑞典斯德哥尔摩交易所上市，至6月16日，总市值3533亿元（表1）。
吉利汽车无疑是“吉利系”老大，2024年营收超过2400亿元，净利润166亿元，拿下营利“双冠”。如果沃尔夫保持稳定发展，其营利规模或不输吉利汽车。
极氪汽车2024年实现759亿元收入，位列第三，但亏损64.2亿元。最烧钱的是极星汽车，2024年亏损超过147亿元，比2023年扩大61亿元，而其营收规模只有146亿元。
总的来看，11家企业中，盈利企业5家，亏损企业6家。
曹操出行也在亏损之列。2024年，曹操出行完成总收入146.6亿元，增长37%，亏损收窄至12.5亿元。以其发行市值约228亿港元（合208亿元人民币）计算，对应市销率约为1.4倍。
2024年，网约车上市公司嘀嗒出行（02559.HK）、如祺出行（09680.HK）分别实现营收7.9亿元、24.6亿元，扣非后净利润为1.7亿元、-4.9亿元。至6月19日收市，嘀嗒出行、如祺出行市值分别为11亿元、19亿元，对应市销率约为1.4倍和0.8倍。
对比来看，曹操出行的发行估值与持续盈利的嘀嗒出行当前估值较为一致。
2021年8月，曹操出行IPO前最后一轮融资，每股价格为37.6元。如今其以41.94港元/股招股，则4年前入场股东IPO时的账面收益率为1.5%，尚不能抵消资金成本。
02
网约车第二把交椅坐不稳
网约车行业经多年发展，“一超多强”的格局基本稳定。2024年，以总交易额（GTV）口径统计，前五名运营商的市场份额合计为86%，而其中又存在泾渭分明的三大阵营。
第一阵营只有滴滴一家，其以近2200亿元GTV占据超过七成市场份额，“一超”的龙头地位不可撼动（表2）。
第二阵营为两强争霸，曹操出行位列市场第二，份额为5.4%，只比第三名T3出行多0.1个百分点，二者的GTV差距仅为2亿元。
根据企查查资料，T3出行的运营方南京领行科技股份有限公司完成四轮融资，过往曾获得超过137亿元投资，规模远远超过曹操出行。其股东阵容也很豪华，一汽、东风汽车、长安汽车三大央企持股比例完全相同，都是16.39%，并列为第一大股东；腾讯、阿里巴巴持股超过5%；苏宁易购、中信集团、同程旅行等也是股东方。
第三阵营中，首汽约车的市场份额为2.8%，享道出行拿到2.1%份额，与首汽约车GTV的差距为23亿元，二者对第二阵营基本没有威胁。
对比可见，网约车第二阵营的两强竞争比较激烈，曹操出行的第二把交椅并不稳固。
曹操出行IPO前累计融资约29亿元，最后一轮融资还是近4年前。持续巨亏下，其账上现金几近枯竭，亟需补血，以稳固亚军位置。那么，其基本面又如何呢？
03
卖车收入增长显著但毛利率低，4年累计亏损80亿元
从商业模式看，背靠吉利的曹操出行，为了借力车企生产优势，同时实现差异化竞争，并未采用主流网约车企的司机与乘客C2C模式，而选择了“公车公营+定制车”的B2C模式，即公司采购车辆，并招募附属司机完成出行服务，或将车辆租赁、销售给运力合作伙伴、车队运营商和司机。
过去三年（2022年至2024年），曹操出行平台上的平均月活跃司机从23.4万增加至46.6万，接近翻倍。他们将曹操出行的订单量从3.83亿单提升到5.98亿单；GTV从88.84亿元增加到169.53亿元，增加91%；总营收从76.3亿元增加至146.57亿元，增幅为92%，和GTV增幅基本一致（表3）。
根据招股书披露，曹操出行的收入主要来自出行服务。其GTV减去通行费、税项、用户补贴，即为出行服务收入。
曹操出行的出行服务收入，从2022年的74.67亿元增加至2024年的135.67亿元，占比始终在九成以上，2024年回落到92.6%（表4）。
车辆租赁和汽车销售，也是其收入的重要组成部分。曹操出行向运力伙伴提供车辆租赁服务的收入规模逐步提升，占比基本稳定在1.3%左右。其向运力合作伙伴、独立车队运营商和个人司机销售汽车的收入，从3000多万元增加到8.67亿元，占比从0.4%增加至5.9%。
汽车销售业务做大了曹操出行的总收入，但对利润贡献有限。2024年，其车辆销售的毛利润为0.47亿元，毛利率为5.4%，比公司整体毛利率8.1%还低2.7个百分点。
曹操出行还涉足同城快递业务，其APP也能获取广告收入，这两部分收入计入其他业务，2022年和2024年分别贡献3040万元和3706万元。2023年，因杭州亚运会和亚残会拉动当地游客增长，其该项收入曾超过1亿元。
对比来看，其车辆租赁和其他业务的毛利率较高，2024年分别是22.4%、45.7%，但因这两部分的毛利润规模有限，拉动效果不突出，最终仅将曹操出行的综合毛利率拉升至8.1%，只比其出行服务的毛利率8%多0.1个百分点。
2021年至2024年，曹操出行的收入从71.53亿元增加至146.57亿元，亏损始终维持在高位，4年累计亏损大约81亿元，远远超过广汽集团旗下的如祺出行（合计亏损25.7亿元）。嘀嗒出行则持续盈利，2024年经调整净利润2.1亿元。
究其原因，在于曹操出行的商业模式。B2C模式虽然有助于保证服务质量与安全，在顾客中能获得较好口碑，但同时因为重资产运营，成本和费用高居不下，且对第三方平台的流量依赖越来越重，需要支付大额佣金，亏损在所难免。
04
85%交易额来自聚合平台，获客成本增幅远高于GTV
虽然一线城市人流、商流旺盛，但有意思的是，二线城市贡献了曹操出行大部分的GTV，2022年占比超过七成，后逐渐下滑，至2024年依旧有58%（表5）。
同期，一线城市GTV占比从26.1%提高至35.5%；其他城市的GTV在2024年大幅增加3倍多，超过10亿元，占比也提升到6.4%，应该与当年曹操出行在85个新城市展开运营有关，其在运营的城市数量比2023年的51城多了167%。
根据招股书披露，支付给司机的收入和补贴，是曹操出行的最大成本项，2024年为107.5亿元，占销售成本的比例为79.5%，占出行服务收入的79%。
一个简单的收入模型是这样的：每10元交易价格，加通行费和税项0.4元后的GTV为10.4元；乘客扣除1.2元用户补贴，需支付9.2元；曹操出行再扣除0.4元通行费和税项，获8.8元收入（表6）。
表6：曹操出行简化后的收入模型
其销售成本包括：司机收入和补贴6.9元，折旧及车辆维修成本1.2元，运力合作伙伴佣金0.2元。每10元交易，留下毛利润0.5元。
至2024年末，曹操出行的附属司机总数近6万人，占活跃司机总数（约149万）的比例大约为4%。其他主要是来自运力合作方的司机。
其有两款定制车型，共计3.4万辆，主要由附属司机使用。其中，枫叶80V用于“惠选服务”，在22个城市部署了1.8万辆；曹操60用于“专车服务”，在25个城市部署1.6万辆。
相当于全职的附属司机对平台GTV贡献的比例更高，2024年为27.7%，比人数占比高23.4个百分点。附属司机需要支付每个月2500元至5000元不等的车辆使用费，他们也可以承接其他平台订单，但需要完成曹操出行平台的最低GTV金额，否则会被罚款。
附属车辆由曹操出行自行采购，部分出租给运力合作伙伴。这些自有车辆成为曹操出行非流动资产中最主要组成部分，2024年末为23.4亿元，占非流动资产的比例为92%。
自有车辆的使用期限是5至6年，2022年至2024年折旧费用分别为6.5亿元、6.55亿元和6.76亿元。
除此以外，车服成本（维护和保险）以及电池服务费也不菲，2024年成本分别为4.79亿元、2.26亿元，合计超过7亿元，已然超过当年的折旧费用。也就是说，由于曹操出行要“养”数量庞大的自有车辆，年刚性支出近15亿元，侵蚀了毛利率。
2022年至2024年，曹操出行的毛利润分别为-3.4亿元、6.2亿元、11.9亿元，毛利率从2023年的5.8%提升至2024年的8.1%。
网约车说到底也是流量生意。曹操出行的订单主要来自第三方聚合平台，如高德地图、百度地图等。2022年至2024年，其从聚合平台获取的订单GTV分别为44亿元、89亿元及145亿元，占总GTV的比例从不到50%增加到85%，远远大于行业的平均值（31%）。
为此，曹操出行需要支付大量获客成本。2022年至224年，曹操出行向聚合平台支付的佣金从3.2亿元增加到10.5亿元。这构成其销售及营销开支的绝大部分，2024年占比达到85.6%。
聚合平台向外导流越来越多，话语权也提升，不会给曹操出行让利。2022年至224年，曹操出行向聚合平台支付的佣金，占其所促成GTV的比例达7.3%、7.5%、7.2%，金额合计超过20亿元，无情地吃掉了净利润。
与此同时，曹操出行花在广告和客户推荐方面的费用逐步降低，2022年还有2.6亿元，2024年已经降低到8600万元。
整体来看，2022年至2024年，曹操出行的总获客成本（包括用户补贴、聚合平台收取的佣金以及推广、广告及客户推荐补贴）占GTV的比例为22.2%、18.1%、22.8%，规模分别是19.7亿元、22.1亿元、38.6亿元。
2023年，曹操出行总获客成本增加12%，带动GTV增长大约38%。2024年，其总获客成本增加75%，比GTV增幅39%多36个百分点。这意味着，曹操出行大量烧钱获客的效应在减弱。
截至2022年、2023年及2024年末，曹操出行的借款总额分别为56亿元、75亿元及72亿元，期间合计付息为8.8亿元，进一步挤压了净利润。2024年，GTV大幅提升带动毛利率改善，曹操出行亏损收窄至12.5亿元。
曹操出行造血能力欠缺，2024年经营现金流金额为2.36亿元，资金压力不小。2024年末，其负债总额为112.83亿元，流动负债96.8亿元，短期借贷及长期借贷到期共56.8亿元，持有现金及现金等价物只有1.59亿元，流动性较紧绷，需通过IPO及时补血。
其此次港股IPO募集的资金，将用于未来3年内改进车服解决方案及服务质量、推出系列定制车、提升技术及投资自动驾驶，还需要偿还若干银行借款的部分本金及利息。
曹操出行IPO预计募资17亿元人民币左右，流动性危机可部分缓解，但警报未能彻底解除。
05
苏州两级国资力挺，姑苏城将诞生新富
IPO的另一层重要意义，往往是给早期股东退出开辟通道。
曹操出行的前身是杭州优行，2015年5月成立，IPO前经过三轮融资，首轮为美元出资，次轮股东是私募基金，第三轮股东则是央国企。
2017年10月，曹操出行A轮募资1亿美元，全部由海松资本（Oceanpine）旗下Oceanpine Marvel认购2140万股，每股价格30.75元。曹操出行此时估值96.4亿元，融资起点非常高。
两个月后，曹操出行继续A1轮融资。浙江天堂硅谷天晟股权投资合伙企业（简称“天堂硅谷”，有限合伙）、隆启星路（杭州）投资管理合伙企业（有限合伙）、桐乡浙商乌镇壹号互联网产业投资合伙企业（有限合伙）三方合计投资3.5亿元。
2021年8月，曹操出行完成B轮，也是最后一轮融资。苏州市相城区相行创业投资中心（简称“相城相行”，有限合伙）、农银国际投资（苏州）有限公司（简称“农银投资”）、东吴创新资本管理有限责任公司（简称“东吴创新”）分别认购约3723万股、798万股、266万股，每股价格为37.6元，斥资约14亿元，3亿元和1亿元，合计18亿元，曹操出行投后估值约188亿元。
相城相行的LP由苏州市和相城区两级国资组成，GP是相城区国资机构。东吴创新为东吴证券(601555)全资子公司，实际控制人则为苏州市财政局。苏州市、相城区两级国资B轮花了大价钱，随后，曹操出行将总部从杭州迁往苏州相城区高铁新城。IPO前，苏州两级国资股东的账面投资收益率非常有限。
农银投资则由农业银行(601288)间接全资持股。农业银行附属的农银国际，也是本次曹操出行IPO的联合保荐人之一，可弥补迄今为止投资收益不足的尴尬。
图：IPO前，李书福控制的曹操出行表决权超过88%
数据来源：《新财富》杂志根据招股书制作
IPO前，李书福全资持有的Ugo Investment是曹操出行第一大股东，持股83.9%，相城相行持股7.4%，其他股东持股低于5%（附图）。
2015年1月，Oceanpine Marvel与Ugo Investment签订表决权委托协议，将4.3%的投票权委托给后者。由此，曹操出行IPO前，李书福持有的表决权超过88%。
李书福没有在曹操出行任职。曹操出行副董事长杨健，2003年就出任吉利控股董事，为李书福麾下大将，曾出任吉利汽车副董事长，现任吉利控股副董事长。
曹操出行的高管，多位曾在阿里系任职。唯一执行董事、CEO龚昕，现年38岁，曾在腾讯担任高级产品经理，并在滴滴任职5年半，担任各事业总经理职务，后在蚂蚁集团担任城市服务部总经理。首席技术官强琦，47岁，曾在阿里云任职，并担任过钉钉副总裁和技术委员会主席。汽车中心总经理刘立群，40岁，曾在上海通用、威马汽车任职，并出任过阿里集团高级业务专家。
2022年11月，曹操出行制定了股权激励计划，股份激励上限约5556万股，目前已经授出购股权5153万股，共计556人受益，占公司全职职工数量（999人）超过一半。其股权激励价格分为两种，多数高层在2032年前会以1.692元/股行权，大约是最后一轮融资价格的4.5%。
以曹操出行的IPO发行价测算，持股员工人均持股市值约354万元。最强地级市，姑苏城将诞生一批百万富翁。不过，先行者如祺出行、嘀嗒出行上市后深度破发，曹操出行的员工在解禁后能兑现多少真金白银，还是未知数。
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